前言

随着2008年国际金融危机的爆发，中国经济也受到影响，其金融体系在危机之后经历了显著的变化。其中，中国影子银行体系的兴起尤为引人注目，开始受到广泛关注。尽管社会各界对于影子银行的定义尚未达成一致，但普遍认同商业银行通过绕开传统信贷科目进行放贷的业务模式是构成影子银行的关键组成部分。金融机构利用创新业务规避监管并实现盈利，其实为监管套利行为。2008—2015年，影子银行历经了发展期和规范期，其监管套利的发展变化高度显性，为此，本书主要研究落脚点放在该时期，以监管套利作为研究影子银行的主要视角，对其监管套利行为进行较为详细的分析，具体包括套利模式、套利模式与金融监管的博弈变化，并进一步分析了其引发套利行为的内在机理，之后站在客观立场，就影子银行监管套利对中国经济运行的影响加以分析，最后对影子银行监管套利行为的未来发展变化做出探讨。本书大致结构如下：

第1章导论。该部分包含了研究背景、研究意义以及研究结构。

第2章文献综述以及中国影子银行的定义。在回顾和分析文献后，本书对中国影子银行做出了定义，认为其是从事类传统银行业务，但业务缺乏透明度，具有期限转换、信用转换和流动性转换等功能，属于因未受监管或监管不足而开展一系列监管套利行为的一类机构或业务活动。

第3章阐述了中国影子银行监管套利行为的具体运作模式。为避免重复性梳理，本书以银行为主线来梳理影子银行的套利模式。因此，依据参与方分类，将近年来围绕银行所展开的各类影子银行业务划分为银信合作、银证合作、银银合作、银行承兑汇票和委托贷款等，就其运作方式、业务特点和套利机制进行了分析。

第4章以监管博弈视角分析中国影子银行监管套利模式的演变。书中依据套利方式在每一时期的主要表现特征，通过判断套利业务资产端和负债端是否对接了多个标的，将中国影子银行业务的演变路径划分为以下两个阶段：单一通道模式阶段与多重通道模式阶段。在分析单一通道模式时，主要以基础类银信合作的发展规模变化去看待监管政策对相关业务的冲击；对于多重通道模式，依据投资通道在每一时期的主要表现形式，将其进一步细分为银行承兑汇票、同业代付、买入返售和委托贷款，结合相关套利业务数据变化和监管文件，较为直接地说明了监管套利模式的演变历程。

第5章基于制度经济学角度，分析了中国影子银行监管套利行为产生的内在机理。关于中国影子银行监管套利行为的委托代理理论分析，书中以监管机构为委托人，金融机构为代理人，并基于金融监管层角度，构建金融机构与监管机构的最优激励合同，以防范高风险影子银行业务的产生；同时基于信贷配给视角，认为信息不对称所造成的融资缺口问题给予了影子银行套利机会。关于中国影子银行监管套利的金融约束理论分析，书中认为中国过去长期性存在金融约束政策，分析了金融约束理论中的利率管制，在阐述利率管制的利弊之后，认为中国影子银行体系利用利率管制开展了监管套利。

第6章基于现实经济运行状况，分析了中国影子银行监管套利行为产生的内在机理，并从现实市场资本供需缺口以及金融机构逐利两个角度阐述了资本存在强烈的需求和供给愿望。第一，书中从货币政策调整和市场融资需求角度分析了现实情况中的资本供需缺口；第二，站在金融机构角度，分析了在一个较长的时间段内，金融机构监管资本套利、存贷比套利、信贷额度及投向套型三种套利行为的内在需求。

第7章探讨了中国影子银行监管套利行为对经济的影响，并从正面和负面影响进行了相关分析。本书以充实文献研究的角度，主要从正面角度分析相关影响，并就两方面进行阐述：第一，以直接金融和间接金融资产规模的占比情况，结合美国相关数据，分析了中国失衡的融资结构，再结合影子银行套利流程情况，阐述了监管套利行为对融资结构的影响。第二，本书认为其监管套利行为是中国自下而上金融改革的一股重要推动力量。通过回顾美国以及中国利率市场化进程，并结合货币市场中债券回购市场、同业拆借市场和票据市场数据变化，说明了影子银行的套利行为与中国利率市场化进程是相互作用的；商业银行利用理财业务以及同业业务等套利业务推动了同业业务利息收入和整体性的非利息收入等收入结构变化，进而可以理解为从某种意义上看，监管套利行为在推动商业银行转型方面起到了关键作用。对于负面影响，主要集中在期限错配、流动性风险、弱化金融监管和货币政策，以及加大金融传染面等。

第8章是对中国影子银行套利行为的发展转变做出的思考，包括理财业务部门独立性、对资产证券化发展以及货币市场基金发展的分析。第一，依据对银行理财业务的监管回顾，发现监管措施使得银行理财业务部门日趋独立，书中认为理财业务部门在具备法人地位后会更好实现风险隔离及打破刚性兑付。第二，通过对商业银行不良率、资本充足率等监管指标分析，试图说明中国信贷资产证券化的发展动力，并结合资产证券化发展历程以及资产证券化对中国金融市场的意义，对其发展做出探讨。第三，以天弘增利宝货币市场基金为例，分析其收益率情况以及投资结构，并与美国货币市场基金相比较，认为中国货币市场目前发育不足，随着资产证券化等金融深化的不断推进，中国货币市场基金这类影子银行将会得到发展。

全书在一定程度上分析了中国影子银行监管套利行为，并得出以下结论：

（1）通过对具体套利模式的分析，可以看到，在套利资金的来源端，商业银行理财资金等通过套利业务进入了中国影子银行体系。从套利业务实质看，中国影子银行监管套利模式以类信贷业务为主，利用“过桥”企业规避现有金融监管，从而最终实现信贷投放目的。这与发达经济体影子银行以开展资产证券化及证券回购业务性质的监管套利不同，也从侧面表明中国的金融市场，特别是资本市场仍处于发展阶段，尚未形成一个较为成熟、发达的金融运行体系。

（2）通过回顾中国银监会对银行表外业务的监管历程，以及相关监管套利模式的业务数据变化，发现中国影子银行业务模式的不断创新其实是银行不断突破政策限制，追逐利润与监管跟进之间持续博弈的结果。

（3）从制度经济学角度看，中国影子银行业务受到市场经济内在运行以及中国经济体制的影响，如委托代理问题、金融约束问题成了中国影子银行监管套利的重要推手。可以说，中国影子银行参与的实体经济融资行为是金融制度上的监管套利，而这个监管套利行为可以理解为重塑利益分配的过程，局部金融市场出现了影子银行、企业以及投资者共同分享租金的现象。

（4）在现实状况中，一方面，金融危机之后，货币政策的转变以及信贷的相关限制造成的融资缺口，使得市场局部存在极为强烈的融资需求；另一方面，中国金融机构存在逐利需求，除与国外影子银行存在一样的动机——规避监管资本的要求外，更源于中国存贷比监管以及对商业银行信贷规模和投向的限制。特别地，对于存贷比限制，通过对大、中小型商业银行存贷比的走势分析，得到中小型银行的存贷比在下降，而大型银行的存贷比在不断上升的结论。这反映出中国中小商业银行可能借道大型银行资产负债表而进一步追逐利润的现象。

（5）中国影子银行的监管套利行为存在许多负面影响，如增加了流动性风险、弱化了金融监管及货币政策调控、加大了金融风险传染广度等，而其在带来风险的同时，也带来了一定的积极作用。中国影子银行在一定程度上是发展直接融资的渠道；其是正规金融体系的有益补充；通过对中国影子银行、货币市场、利率市场化三者的分析，本书认为中国影子银行的监管套利行为推动了中国利率市场化进程；通过中国影子银行与商业银行收入结构的分析，认为其也推动着商业银行发展转型。因此本书认为，中国影子银行的监管套利行为为金融体系带来了诸多风险，但也是中国自下而上金融改革的推动力量。

本书撰写多年，中国影子银行业务从发展繁荣到被规范，再到目前规模相对萎缩的历程。为什么会将此前的文字整理出版呢？笔者从高校金融学博士毕业，再到金融行业从事一线投融资业务，工作期间深感影子银行业务已深入金融体系，它或是主动管理业务，或是通道业务，跨机构、跨行业开展交叉业务已是常态（后随着监管而规范化）。相信本书可为金融从业者和相关研究人员提供一定的帮助。书中研究对象涉及时间段为2006—2015年，期间正是中国影子银行从发生、发展到繁荣再到规范的阶段，虽后续对中国影子银行也有众多研究，但自从2012—2014年的强力监管后，影子银行业务已逐渐被规范。因此，本书所阐述和研究的也为中国影子银行最为关键的核心阶段，对该段时期的影子银行进行详细分析有益于对文献的补充以及方便相关研究人员查阅。

眷写期间，亦有研究之困惑，亦有收获之喜悦。书中根据研究成果进行展望，彼时展望未来，预测中国理财部门将逐渐独立，资产证券化将会得到大力推进，货币市场基金也将得到有利发展。从现实层面看，笔者展望的部分内容已成为现实，以此也说明了本书研究成果有一定的现实意义。本书的研究目的是发现问题、提出问题以及找到解决问题的方法，若能做到点滴，也算欣慰。

感谢中国金融研究中心诸多专家学者对本书的指导，师恩永难忘！

笔者

2024年10月